一问：房地产建设环节的“新变化”？新开工出现改善，但销售、拿地等指标未见明显起色

近期房地产新开工出现“改善”迹象，带动施工面积降幅同步收窄。过去两个月房地产新开工面积增速显著回升，单月同比增速由2月的-29.7%连续上行15.7个百分点至4月的-14%。新开工在开发链条上领先于整体施工，在新开工回暖的带动下，1-4月施工面积同比增速较前值回升0.3个百分点至-10.8%。

但从领先指标上看，当前房地产销售未见明显起色，新开工改善或与其他融资“修复”有关。经验上房地产销售弱领先于新开工，但在本轮新开工改善的同时，地产销售表现低迷、1-4月同比较前值下跌0.8个百分点至-20.2%。其他融资“修复”或对新开工有一定支撑，除销售外其他资金增速去年的低点为-20%、今年4月已回升至-9.2%。

类似地，土地成交低迷，或与房企拿地受“高库存”压制，“去库存”思路下多地控制供地节奏、聚焦存量用地利用有关。领先指标中，土地成交同样未见明显改善。一方面，“高库存”或压制房企拿地意愿，4月广义住宅库销比仍达25个月；另一方面，政策引导控制供地节奏、聚焦存量利用等，或是土地成交低迷同时新开工改善的重要原因。

二问：新开工改善的动力源自何处？东、西部经济发达省份贡献较大，上海、苏州等表现突出

分区域看，东、西部地区对全国新开工的贡献较为显著，经济发达省份尤为突出。4月，东、西部地区新开工面积边际回暖幅度较大，分别拉动全国新开工同比回升2、1个百分点；其中，江苏、广东、山东、四川等省份边际改善幅度较大，新开工面积增速分别较上月回升7.7、6、8.3、7.6个百分点。

城市层面，以上海、苏州为代表的东部城市，新开工整体表现较好。细分城市看，三亚、苏州、南通等东部城市新开工面积边际涨幅较大，4月同比分别较上月提升30.3、28.6、6.3个百分点至0.4%、27%、-18.4%；另有部分东部城市新开工保持较快增长，如上海、天津，1-4月新开工面积累计同比分别录得6.8%、12.6%。

新开工改善幅度较大的城市，商品房销售普遍未见明显复苏，土地成交表现分化。与全国情况相类似，城市层面商品房销售延续偏弱格局；如苏州、天津等新开工表现较好的城市，1-4月商品房销售面积同比分别较上月回落1.9、8.1个百分点至-37.7%、-9.3%。土地成交则表现分化，苏州、上海整体呈现改善，南通、天津降幅扩大。

三问：新开工改善的原因及延续性？“政策驱动”特征较明显，后续落地效果或受库存等影响

本轮新开工改善的“政策驱动”特征较为明显，多地“白名单”项目持续落地，对房企融资形成支持。为应对房企融资“堵点”，年初以来各地房地产融资协调机制持续落地。截至6月初，江苏、浙江、四川等地房地产“白名单”项目审批和资金投放持续增加；广东等部分地区启动第三批“白名单”项目筛选工作。

PSL等政策效果或持续显现，专项债、超长期特别国债加快发行也将对资金端形成进一步补充。前期PSL合计新增5000亿元，5月末，国开行、农发行已合计发放“三大工程”贷款1900亿元。同时，4、5月多省专项债发行上量，投向“三大工程”比重分别为16.5%、8.5%。后续超长期特别国债加快发行，或对城中村改造等项目建设形成支持。

然而在政策落地过程中，地产基本面依然是重要影响因素；库存、房价收入比均处于高位的城市，新开工意愿或持续承压。本轮新开工改善较多的上海、苏州、天津，住宅库存在相同能级城市中相对较低。地产发展新模式下，库存、房价收入比均处于高位的城市，增量建设需求有限、政策或更加聚焦于“去库存”，新开工或持续承压。

风险提示

经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。

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报告正文

1、热点思考：地产新开工，传递“积极”信号？

前期地产支持政策初见成效，近两月新开工增速连续回升。本轮地产新开工改善的区域结构、原因，以及持续性如何？本文梳理，供参考。

1.1、一问：房地产建设环节的“新变化”？

近期房地产新开工出现“改善”迹象，带动施工面积降幅同步收窄。过去两个月房地产新开工面积增速显著回升，单月同比增速由2月的-29.7%连续上行15.7个百分点至4月的-14%。新开工在开发链条上领先于整体施工，在新开工回暖的带动下，施工面积增速亦呈现改善；1-4月，施工面积同比下降10.8%，降幅较前值收窄0.3个百分点。

但从领先指标上看，当前房地产销售未见明显起色，新开工改善或与其他融资渠道“修复”有关。销售是房地产开发的主要资金来源，按揭贷、定金预收款占房地产开发资金比重在50%左右，经验上房地产销售弱领先于新开工变化；但在本轮新开工改善的同时，地产销售表现低迷，1-4月同比增速较前值下跌0.8个百分点至-20.2%。相比之下，其他融资呈现“修复”，或对新开工形成一定支撑；2023年下半年以来，剔除销售后的其他资金来源增速由-20%的低点升至今年4月的-9.2%，分项中主要是自筹资金改善幅度较大。

类似地，土地成交表现低迷，或与房企拿地意愿受“高库存”压制，“去库存”政策思路下多地控制供地节奏、加大存量用地盘活利用有关。房地产开发链条中，拿地领先于新开工，但房企拿地意愿同样未见明显改善。年初百城土地成交面积增速一度有所回升，5月单月同比再度降至-35.1%；全国来看，土地购置费增速持续探底，1-4月累计同比-6.1%。一方面，“高库存”或压制房企拿地意愿，4月广义住宅库销比仍达25个月、待开发土地面积亦处于历史高位。另一方面，政策引导下多地控制供地节奏、聚焦盘活利用存量用地等，或是土地成交低迷背景下，新开工出现改善的重要原因。

1.2、二问：新开工改善的动力源自何处？

分区域看，东、西部地区对全国新开工的贡献较为显著，经济发达省份尤为突出。4月，东、西部地区新开工面积回暖幅度较大，累计同比分别较上月回升4.3、4个百分点至-19.7%、-24.7%，分别拉动全国新开工同比回升2、1个百分点。其中，江苏、广东、山东、四川等省份边际改善幅度较大，新开工面积增速分别较上月回升7.7、6、8.3、7.6个百分点，拉动全国新开工同比回升0.8、0.5、0.5、0.6个百分点。相比之下，中部地区新开工变化幅度不大，东北地区新开工面积占全国比重较低、影响有限。

城市层面，以上海、苏州为代表的东部城市，新开工整体表现较好。细分城市看，三亚、苏州、南通等东部城市的新开工面积回升幅度较大，4月累计同比分别较上月增加30.3、28.6、6.3个百分点至0.4%、27%、-18.4%；另有部分东部城市的新开工面积保持较快增长，如上海、天津，1-4月新开工面积累计同比分别录得6.8%、12.6%。作为对比，一线城市中北京的新开工面积增速维持低位，1-4月累计同比仅为-22.7%。

新开工改善幅度较大的城市，商品房销售普遍未见明显复苏，土地成交表现分化。与全国情况相类似，城市层面商品房销售延续偏弱格局；如苏州、天津等新开工表现较好的城市，1-4月商品房销售面积同比分别较上月回落1.9、8.1个百分点至-37.7%、-9.3%。土地成交情况则有所分化，去年以来苏州、上海等城市土地成交面积增速整体呈现改善；南通、天津土地成交面积明显回落，1-5月同比分别下滑至-21%、-48.6%。

1.3、三问：新开工改善的原因及延续性？

本轮新开工改善的“政策驱动”特征较为明显，多地“白名单”项目持续落地，对房企融资形成支持。为应对房企融资“堵点”，年初以来各地房地产融资协调机制持续落地。截至6月初，江苏、浙江、四川等地房地产“白名单”项目审批和资金投放持续增加；广东等部分地区启动第三批“白名单”项目筛选工作。伴随前期“白名单”项目放款推进、后续项目进一步扩容，进一步政策加码下带来的效果仍待观察。

PSL等工具落地效果或将持续显现，专项债、超长期特别国债加快发行也将对资金端形成进一步补充。2023年12月和今年1月PSL合计新增5000亿元，或主要用于支持“三大工程”项目；截至5月27日，国开行、农发行已合计发放“三大工程”贷款约1900亿元。同时，今年5月各省新增专项债发行明显有所加快，广东、山东、浙江、四川等省当月发债规模位居全国前列；从投向看，今年4、5月新增专项债投向“三大工程”的比重较高，分别为16.5%、8.5%。此外，万亿超长期特别国债投向中，或包含城中村改造、满足居民高质量住房需求项目等，也可能对地产开工建设形成支持。

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